千呼萬喚始出來，Ａ股市場的注冊制改革終于落地在即。

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，明確授權國務院根據股票發行注冊制改革的要求調整適用現行《中華人民共和國證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排，并報全國人大常委會備案。

此決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日施行。證監會表示，這一決定的通過，標志著推進股票發行注冊制改革具有了明確的法律依據。

隨著注冊制推進，其對于新三板市場的影響再次引發市場熱議。業內人士認為，注冊制推出后，一部分優質企業將由新三板市場流向主板市場，雖然一定程度上會沖擊新三板，但多層次的資本市場也將更加完善。

優質企業或外流

證監會指出，實施注冊制，就是要真正建立起市場參與各方各負其責的責任體系，建立健全“寬進嚴管、放管結合”的新體制，突出強調切實保護投資者的合法權益，嚴格規范市場參與各方的權利義務，通過職責清晰、監管有力的法律責任規范，建立起強有力的法律約束機制。因此，注冊制改革絕不是簡單地下放審核權力，而是監管方式的根本轉變。

實施注冊制以后，對股票發行審核的理念和方式將會發生很大變化，審核的重點在于信息披露的齊備性、一致性和可理解性，不再對企業發展前景和投資價值作判斷，信息披露的真實性、準確性、完整性均由發行人和中介機構負責。

如今，注冊制進程已有了清晰的時間表，多位受訪的投行人士表示，會將工作重心從新三板移回主板市場，而注冊制落地后，新三板市場會受到一定程度的沖擊。

上海一位長期關注新三板市場的私募負責人對時代周報記者表示：“實際上目前一部分掛牌新三板的企業是因為之前核準制下，上市門檻高、審核時間長、排隊時間遙遙無期才轉投新三板，對于類似的擬上市公司，新三板就失去了吸引力?！?/span>

上述人士同時指出，成交量高的優質企業在注冊制之后可能會外流?！靶氯宓奈χ饕情T檻低、上市快，缺點是成交不活躍，融資能力差。主板雖然門檻高但交易量大，登陸主板意味著更高的估值。注冊制后，一個企業只要能在Ａ股掛牌的，基本上不會去新三板。而這些可以去主板、創業板的公司基本上都是新三板的優質企業?！?/span>

值得一提的是，2015年以來，新三板得到爆發式增長，但由于企業整體資質、投資門檻高等原因，新三板目前充斥著大量“僵尸股”。根據全國中小企業股份轉讓系統數據顯示，截至12月31日，新三板掛牌企業共有5129家，但數據顯示，80%的公司至今沒有成交量。

東吳證券一位新三板人士對時代周報記者表示：“實際上所謂的‘僵尸股’并沒有這么多，這里面有一半以上的企業是2015年掛牌的，按照規定這些股票一年內是不能轉讓的，因此這種大面積零成交的情況隨著時間和之后的發展會得到緩解。但不管怎么說，新三板由于制度設計和體量等原因，其流動性是不可能與A股相比的，新三板本身設計的初衷是為了培育企業而不是為了流動性?！?/span>

“但流動性又是非常重要的，流動性不高就無法更好地融資，認購定增的投資者如果不能有很好的退出渠道，定增的價格就不會很高。優秀的融資環境需要一整個融資生態體系，包括好的監管制度、交易制度以及優質的企業等。”上述人士進一步表示，“而新三板的投融資環境還需要進一步完善優化。雖然目前新三板分層已經推出，新三板的吸引力也在逐步提升，但其本身的設計其實是留不住一些優質企業的?！?/span>

無門檻仍具比較優勢

不過，多位受訪人士認為，注冊制推出雖然一定程度上會沖擊新三板，但同時多層次資本市場也將更完善。

華泰證券一位投行人士對時代周報記者表示，“短期看，新三板的一些優質企業會因為注冊制落地而流失，但長期看會使得新三板的定位更清晰明確，成為多層次的資本市場上重要的一層。畢竟新三板幾乎是無門檻的，比如那些急需融資的高新技術企業，在不盈利的情況下也可以掛牌新三板進行融資，而這在主板是不可能的?！?/span>

民生證券認為，新三板和主板的定位不一樣，新三板定位于為服務中小微、尚未盈利、屬于新興產業的企業提供融資服務。在注冊制實施后，企業上市即便不再以盈利為導向，但可能還是會對業績有一定的門檻，而新三板作為一個無門檻的低一級市場仍具備比較優勢。

目前，國內多層次資本市場的雛形已經建立起來，而不論是創業板、新三板還是戰略新興板，均有部分重疊之處，但它們的分層分級的核心要求是不同的，面對的企業群也有所區別。因此業內人士認為，注冊制即使推出，也不會對新三板造成過大的影響。

興業證券分析師紀云濤指出，“一方面注冊制下的IPO不會大擴容；另一方面不同交易所的業務難免會有一定重疊，但是每個交易所都有自己獨特的市場定位，除了能否IPO之外，融資、交易、信批和監管制度也是企業需要考慮的，相互匹配最重要”。

值得一提的是，上述華泰證券人士認為，注冊制推出后，A股市場的高估值會逐漸降低，“新三板實際上就是注冊制的雛形，而隨著注冊制實施，A股市場將由‘嚴進寬出’變成新三板模式的‘寬進嚴出’，A股市場的高估值可能會逐漸回歸理性”。

不過，上海一家大型私募合伙人對時代周報記者表示，“美國已經實行注冊制多年，但其市場上很多股票的估值仍然非常高，注冊制不會必然導致估值降低，而是會導致內部分化，好股票會備受追捧，垃圾股則會變得一文不值”。

此外，真正意義上的注冊制需要完善的信息披露、健全的法律制度、科學的新股定價制度、嚴格的退出制度。中信證券認為，新三板有助于解決主板退市制度的后顧之憂，對于推動主板退市制度的實施具有積極的意義。